버크셔 해서웨이 2017 주주서한

 

 

 

 

http://www.berkshirehathaway.com/2017ar/2017ar.pdf

 

버크셔 해서웨이 2017 주주서한 

 

 

주주에게 드리는 편지 :

2017년에 BRK의 순자산 가치는 653억 달러로 주당 장부 가액은 23% 증가했다. 지난 53년 동안, 장부 가치는 19달러에서 211,750달러로 19.1%의 비율로 매년 증가했다. 연례 보고서에 사용 된 모든 주당 수치는 Class A에 대한 사항이다. Class B에 대한 수치는 A에 표시된 수치의 1/1500이다.

이러한 서문의 형식은 지난 30년 동안의 표준이었다. 그러나 2017년에는 기존 표준과는 거리가 있다. BRK가 얻은 상당 부분은 BRK의 사업을 통해 성취한 것이 아니었다. 그럼에도 불구하고 650억 달러의 이익이 발생했다. BRK의 사업을 통해 얻은 수익은 360억 달러에 불과했다. 지난 12월에 텍스리폼이 통과 된 이후 290억 달러가 BRK에게 전달되었다.

이러한 사실은 BRK의 순이익 수치를 심각하게 왜곡시킬 것이고, 투자자들은 이를 통해 투자에 대해 오도를 할 수 있을 것이다. 그렇기에 GAAP, 즉 일반 회계 원칙에 대해 짚고 넘어가야 한다. 새로운 규정은 BRK가 보유하는 주식의 미실현 투자 손익의 순 변화가 우리가 보고한 모든 순이익 수치에 포함되어야 한다고 명시하고 있다. 이는 주가를 크게 변동 시키는 상황을 낳을 것이다. BRK는 1700억 달러 상당의 시장성 있는 주식(여기에 KHC는 미포함)을 보유하고 있으며, 이 보유 자산의 가치는 분기 보고 기간 내에 100억 달러 이상 변동할 수 있다. 보고 된 당기 순이익에 그 변동성을 포함하면 진정한 영업 실적을 설명할 수 있을 것이다. 즉, BRK의 결론은 다음과 같다.  무시해도 된다.

새로운 회계 규정이 당사의 당기 순이익에 포함하도록 강요한 실현 된 손익을 다루는데, 상당히 복잡한 문제를 낳고 있다. 직전 연례 보고서에서 BRK는 정기적으로 실현된 이익에 신경쓰지 말라고 말한 바 있다. 왜냐면 실현된 이익이나 미실현 이익은 무작위로 변동하기 때문이다.

이는 우리가 유가 증권을 매매하는 이유 중 하나이다. 때로 이는 경제적인 성과를 내는 것처럼 보일때가 이다. BRK가 실적에 영향을 미치려고 하는 것이 아니기 때문이다. 결과적으로 BRK는 전체 포트가 전반적으로 실적이 좋지 않거나, 좋거나 하는 그 기간동안에 상당한 실현 이익을 보고할 때가 있다. 미실현 이익에 대한 새로운 규정은 왜곡을 보다 악화 시킬 것이며, BRK는 분기별로 문제 사항을 해명하기 위해 조정 요건을 기술해 왔다.

BRK는 금요일 늦게, 장마감 이후, 토요일에 연례 보고서를 발간하는 전통을 계속할 것이다.

핵심은 EPS 증가이다. 이는 내 오랜 파트너인 찰리 멍거가 초점을 맞춘 것이다. 해당 리포트를 보는 투자자들도 그렇게 이해하길 바란다. 2017년의 성과는 다음과 같다.   

 

인수

BRK의 가치를 부여하는 사항에 대해서는 다음과 같다 :

(1) 대규모 인수, (2) 이미 보유하고 있는 사업체에 적합한 bolt-on 인수, (3) 다양한 사업에서의 내부 매출 성장 및 마진 개선, (4) 거대한 주식 및 채권 포트폴리오에 따른 투자 수익.

이 파트에서는 2017년 동안 어떠한 인수를 했는지에 대해 기술할 것이다,

새로운 비지니스를 찾는데 있어서 BRK가 추구하는 것은 맺집이 있는 경쟁력이다. 능력 있고, 수준 높은 경영과, 사업 영위에 필요한 순 유형 자산에 대한 양호한 수익과 매력적인 수익률도 면밀히 살펴야 한다. 마지막으로 가장 중한 것은 가격이다. 이 마지막 가격에 대한 요소는 2017년 동안 검토한 모든 딜에서 장벽이 되었다.

사실, 가격은 낙관적인 인수자들과는 무관한 것처럼 보인다.

왜 인수 과정에 있어서 광풍이 부는 것일까?

부분적으로 대표이사의 직무는 “할 수 있는” 유형을 위해 스스로 선택하기 때문이다. 월스트리트 애널이나 이사회 맴버가 대표이사에게 새로운 브랜드 인수를 고려해 달라고 요청하거나 충고한다면, 그것은 마치 10대에게 정상적이고 건전한 성생활을 하라고 말하는 것이나 진배없다.

대표이사가 거래에 필사적이면, 그 딜이 얼마나 정상적이고 합리적인지에 대해 판단을 할 수 없을 것이다. 또한 직원들은 늘어난 사업 영역과 늘어난 기업 규모와 함께 급여도 함께 늘어 나기를 기대할 것이다. 또한 인수 과정에서 IB들은 떨어지는 콩고물을 받아먹으며 응원을 해준다.(머리를 깎아야 하는지 여부를 헤어 디자이너에게 묻지 마라!) 만약 과거 실적 등의 사항이 기대에 못미치더라도 본업과 새로운 브랜드가 만났을 경우에 향후 큰 시너지가 나올 것이라고 기대할 것이다.

2017년에 시장에서는 기업들이 이미 충분히 저렴한 부채를 충분히 확보했기 때문에 인수 활동이 활발해졌다. 결국, 기업을 고가에 인수했을 지언정, 이를 부채로 조달할 경우에 EPS를 증가시킬 수 있던 것이다.

반대로 BRK에서는 낮은 부채의 상당 부분을 개별 사업에 할당하는 것이 잘못된 것이라고 생각하기 때문에 모든 사항을 토대로 인수를 검토 및 평가한다. (클레이튼의 대출 포트폴리오의 전용 부채 혹은 규제 당국의 고정 자산 등과 같은 특정 예외사항을 제외하고.)  또한 시너지 효과를 고려하지도 않는다.

레버리지를 피해온 덕에 BRK는 지난 수년동안 수익이 악화되었다. 그러나 본인(버핏)과 찰리는 별 생각이 없다. BRK는 그닥 필요하지 않은 것을 사기 위해, 전재산과 미래를 갈아 넣으면서까지 위험에 몸을 내맡기는 것은 미친직이라 생각한다. 이는 50년 동안 투자자들과 파트너십을 운영하면서 유지된 견해이다.

최근동안 BRK는 인수 가뭄에 시달리고 있으나, 언젠가는 좋은 인수건이 있을 것이라 믿고 있다. 그때까지 BRK는 이 정책을 고수할 것이다.

 

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BRK는 2017년에 파일럿 플라잉 J(PFJ)에 대한 38.6%의 파트너십이자 합리적이자 독립적인 구매를 할 수 있었다. 연간 판매량이 약 200억 달러인 이 기업은 국내 최고의 여행 센터 운영 기업이다.

PFJ는 Haslam 가족에 의해 시작되었다. 그들은 60년 전에 주유소에서부터 기업을 시작했다. 오늘날 북미 전역의 750곳에서 2만 7천명의 직원을 고용하고 있다. BRK는 2023년에 PFJ에 대한 지분을 80%까지 늘리는 파트너십 계약을 체결했다. 창업주 가문은 나머지 20%를 보유하게 된다. 이 좋은 거래를 할 수 있음을 BRK는 매우 기쁘게 생각한다.

 

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bolt-on 인수에 대해 기술하겠다. 2016년 말에서 2018년 초 사이에 마감된 몇가지 대규모 딜에 대한 사항에 대해 아래를 참조하시라.

● Clayton Homes는 2017년에 일반 가정용 주택 2채를 인수했다. 이는 불과 3년전에 진출한 분야에서 BRK의 존재를 두배 이상 높인 것이다. 이러한 추가 인수를 통해 콜로라도에있는 Oakwood Homes와 Birmingham에있는 Harris Doyle은 2018년에 건설될 부지의 면적이 10억 달러를 초과할 것으로 기대된다. 그럼에도 불구하고 클레이튼의 강조 사항은 건축 제조에 있으며, 건설과 파이낸싱을 동시에 이행할 수 있다. 2017년에 클레이튼은 자체 소매 영업을 통해 191,168 채를 판매했으며, 독립 소매 업체에서는 26,706 채를 도매 판매했다. 클레이튼은 2017년에 건설한 주택 시장의 MS 49%를 차지했다. 이는 경쟁사의 약 3배에 달하는 점유율을 보인다. 2003년의 클레이튼의 MS 13%를 미루어 볼때 엄청난 성장을 보였다.

클레이튼과 PJF 모두 녹스빌에서 사업을 시작했고, 양사의 창업주들은 오랜 기간동안 친분을 쌓고 있었다. 클레이튼의 창업주가 PJF의 창업주에게 BRK의 계열에 편입할 경우에 발생하는 이점을 강조해준 덕분에 좋은 거래를 할 수 있었다.

● 2016년 말 바닥재 사업체인 Shaw Industries는 빠르게 성장하는 고급 비닐 타일 유통업체인 US Floors, "USF"를 인수했다. USF의 관리자인 Piet Dossche와 Philippe Erramuzpe는 2017년에 40%의 판매 증가를 기록하면서 Shaw 's와 통합되었다. USF를 인수할 때 훌륭한 인적 자산과 사업 자산을 모두 확보 한 것은 확실하다.

Shaw의 CEO 인 Vance Bell은 Shaw의 매출을 2017년에 57억 달러, 고용을 22,000명으로 늘린 협상을 완료했다. USF의 인수로 Shaw는 BRK의 중요하고 내구성 있는 수입원으로서의 위치를 ​​상당히 강화했다.

●  HomeServices는 성장하고 있는 부동산 중개 업체이다. BRK는 MidAmerican Energy에 대한 다수의 지분을 인수한 2000년에 이 사업을 지원했다. MidAmerican의 시업은 전기 유틸리티 분야에서 집중 되어 있었고, HomeServices에 거의 관심을 기울이지 않았다.

그러나 해마다 MidAmerican은 부동산 중개인을 채용했으며, 2016년 말에 리딩 기업인 Reogaly에는 미치지 못하지만 HomeServices는 2위 업체가 되었다.2017년에는 HomeServices가 폭발적으로 성장하면 업계 3위인 Long and Foster와 업계 12위인 Houlihan를 인수했다. 이를 통해 1만 2천 3백명의 에이전트를 추가하여 총 4만 950명의 직원을 거느리게 되었다.

HomeServices는 2017년 동안 1270억 달러의 규모의 측면에서 참여한(3개의 기업 인수를 포함) 국내 영업에서 주택 매매를 이끌게 되었다. 즉, 국가를 주도하는 위치에 근접해 있다. BRK가 구매자와 판매자를 대표한다면, 그 거래의 가치는 두번 계산 된다.

최근의 인수에도 불구하고, HomeServices는 2018년에 국내 주택 부문의 3% 만을 차지할 것으로 전망된다.

● Precision Castparts는 부식성 피팅, 배관 시스템을 제조하는 독일 기업인 Wilhelm Schulz GmbH를 인수했다. 제품이나 사업 영역에 대한 기술적인 부분에 대해서는 크게 파악할 필요는 없어 보인다. 본인(버핏)은 제조업이나 부동산 중개인, 건추업자, 터미널 등의 사항에 대해서 잘 모른다. 너무나 다행이도 각 사업별로 훌륭한 CEO가 선임이 되어있기 때문에 모든 사업이 잘 운영이 될 것으로 기대하고 있다. 때로는 실제 자산에 배팅을 하는 것보다 사람에 기대를 거는 것이 확실할 때가 있다.

 

이제 51년동안 BRK의 성장을 이끈 보험 사업에 대해 기술을 하겠다.

 

보험

작년 한해 동안의 보험 사업에 대해 기술을 하기 전에 어떻게 보험 사업을 시작하게 되었는지에 대해 썰을 풀어보겠다.

BRK는 1967년 초에 National Indemnity와 작은 자회사를 860만 달러에 구입하였다. BRK는 6700만 달러의 유형 자산을 인수하여 보험 사업의 특성에 따라 유가증권에 배분을 할 수 있었다. 포트폴리오를 BRK 자체에서 소유한 증권으로 손쉽게 재구성 할 수 있었다. 실제로 BRK는 그 비용의 순가치 부분에 대해 “달러를 거래”했다.

BRK가 지불한 순가치 대비 190만 달러의 프리미엄은 BRK에게 보통 보험 이익을 가져다 주는 보험사업을 가져왔다. 더욱 더 중요한 것은 보험 영업에 1940만 달러의 Float(보험 가입자의 돈이지만, BRK 소유의 보험사가 보유한 돈)을 가졌다는 것이다.

그 이후로, Float은 BRK에게 매우 중요해졌다. Float을 통해 투자를 할 때, 배당금과 주가 상승에 따른 이익은 BRK에게 귀속되었다. 물론 손실을 볼때는 그것도 BRK의 몫이다.

Float은 여러가지 방법으로 보험사에서 실현된다.

(1) 보험료는 일반적으로 회사에 지급되는 반면, 그 손실은 보험 기간동안 발생된다. 이는 대게 6개월에서 1년이 걸린다.

(2) 자동차 수리와 같은 일부 손실은 신속히 지불이 되지만, 산재와 같은 손실에 대한 평가와 지급은 수년이 걸릴 수 있으며, 심지어 더 오래 걸릴 수 있다.

(3) 근로자 보상 보험 계약자 중 한명이 영구적인 상해를 입은 경우나 평생 보살핌을 받아야 하는 경우의 보험사의 손실은 수십년 동안 지속 되는 경우가 있다.

 

Float는 일반적으로 프리미엄 볼륨이 커짐에 따라 커진다. PC보험사는 자동차 충돌 및 주택 소유자 보혐료를 즉각 지급해야하는, 업계 전문 용어로는 Long-tail으로 지칭하는 의료 과실 또는 제품 책임 보험을 운용하고 있다.

Brk는 롱-테일 사업의 리딩 업체이다. 특히, 경쟁 업체들이 이미 발생한 장기적인 손실을 가정하게 하는 재보험 사업을 전문으로 하고 있다. 이러한 사업을 통해 BRK의 Float는 크게 성장해 왔다. 현재 PC 사업은 두번째로 큰 회사가 되었다.

 

연도	Premium Volume	Float
단위 : $ 1M
1970	$39	$39
1980	$185	$237
1990	$582	$1,632
2000	$19,343	$27,871
2010	$30,749	$65,832
2017	$60,597	$114,500

 

BRK의 2017년 실적은 AIG가 겪었던 롱-테일 사업의 손실 200억 달러를 재보험을 한 덕에 증가했다. 여기에 대해 BRK의 보험료는 102억 달러였다. 2018년에 프리미엄 볼륨은 어느정도 줄어들 것으로 전망된다.

Flaot은 적어도 몇년 동안은 천천히 증가할 것이다. BRK가 쇠퇴를 경험하게 되면, 그 어떠한 해에는 약 3% 정도로 완만한 감소를 보일 것이다. 기타 옵션이 있는 은행 예금이나 생명보험 증서와는 달리 PC Float은 철회 될 수 없다. 이는 광범위한 금융 압박이 있는 시기를 피해갈 수 있다는 매우 중요한 특징이다.

찰리와 본인은 BRK가 유동성 문제에 직면하도록 놔두지 않는다. 과거 리만 사태에서도 기타 자금 출처에 의존하지 않아도 되는 재무부 채권을 선호했다. 우리는 시장이 극단적인 상황에 놓이게 되더라도 편-안하게 관망할 수 있도록 BRK를 운전하고 있다.

 

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Float의 단점은 리스크가 있다는 것이다. 보험에서 예측 가능해 보이는 것은 예측대로 흐르지 않았다. 지난 3세기 동안 좋은 결과를 산출해온 로이드 보험사의 사례를 보자. 1980년대에 로이드는 롱-테일 라인에서 발생한 몇몇 문제에서 큰 위협을 받은 바 있다.

BRK의 보험 매니저들은 보수적이며, 신중한 업자들이다. 그들은 수년간 보험 영업이익을 창출했고, Float 비용은 0보다 작았다.

그러나 이전 분기 실적들에서 엄청난 액수의 지급액을 볼 수 있었다. 이에 대해 BRK는 최근 우리가 겪은 재해(텍사스, 플로리다, 푸에르토리코)가 표준이 아니라는 것을 누누히 언급했다. 이 시기에 재해로 인한 손실은 약 1000억 달러 정도로 보고 있으며, 이는 아주 크게 틀릴 수 있다. 대부분의 대규모 재해 이후의 패턴은 초기 손실 추정치가 낮게 책정된 것이 대부분이었다. J 다울링은 보험사의 손실 적릭금이 자사 등급과 유사하다고 지적한 바 있다. 이는 무지, 희망사항 등이 보험사의 재정 상태에 대해 부정확한 수치를 갖게 만들 수 있음을 말하는 것이다.

BRK가 이번 재해로 입은 손실은 대략 30억 달러로 보고 있다. 산업 전체가 1000억 달러의 손실을 추정한 것이 정확하다면, BRK의 손실 비율은 3% 대가 된다. 손실에 대한 20억 달러의 순 비용이 BRK의 GAAP 순자산을 1% 미만으로 줄였다는 점은 주목할만한 사안이다. 재보험 업계의 다른 기업들도 순자산 손실을 겪고 있는 기업이 7~15%를 넘는 곳도 많았다. 만약 irma가 플로리다를 통해 동쪽으로 경로를 따라 갔더라면, 보험 손실은 추가로 1000억 달러가 늘었을 수도 있다.

BRK는 4천억 달러 이상의 보험 손실을 야기하는 대 재해가 발생할 확률을 매년 2%로 예상하고 있다. 물론 이것을 정확히 예측하거나 확률을 제시할 수는 없을 것이다. 그러나 재난에 취약한 지역에 있는 구조물의 수와 그 가치가 증가함에 따라 그 위험은 계속해서 증가할 것이라는 것은 잘 알고 있다.

BRK에는 이 4천억 달러 규모의 재해에 대해 재정적으로 대비할 기업은 없다. 이러한 손실 중 BRK의 비중은 약 120억 달러가 될 수도 있다. 이는 보험 이외의 사업에서 기대하는 연간 수입보다 훨씬 적은 액수이다. 동시에 PC 업체의 대부분은 퇴출 될 것이리라. BRK의 재정적인 강점은 다른 PC 업체들이 BRK를 찾을 수 밖에 없는지를 설명한다. 그들은 BRK의 재보험을 구매해야 할 것이다.

BRK는 2017년 이전에 14년 연속 순이익을 기록했고, 283억 달러의 세전 이익을 올렸다. 본인은 BRK가 수년간 보험 이익을 얻었으나, 때때로 손실을 입을 수 있다고 매년 말해왔다. 이는 2017년에 현실이 되었고, 32억 달러의 세전 손실을 입었다.

여기서 말하고자 하는 바는 PC 사업을 위한 특별한 관리자를 두고 있다는 것이다. 이는 영업적으로 특허나, 지리적 이점등이 없는 사업이다. 이는 두뇌가 자본인 사업이다.

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수년동안, 주주서한은 BRK의 많은 사업체에 대해 기술해왔다. 그런데 10K 폼의 보고서를 따로 제출하는 마당에 여기서 까지 썰을 푸는건 2중 작업이 되기 때문에 여기서는 사업 개요에 대해 썰푸는 것을 자제할 것이다. 자세한 사항은 10K 폼을 참조하라.

투자 부문과 보험이외의 사업 부문은 2017년에 200억 달러의 세전이익을 달성했는데 이는 전년비 9.5억 달러가 증가한 수치이다. 2017년 이익의 44%는 철도와 에너지 부문에서 나왔다.

Clayton Homes, International Metalworking Companies, Lubrizol, Marmon 및 Precision Castparts는 2017년에 총 55억 달러의 세전 이익을 올렸다. Forest River, Johns Manville, MiTek, Shaw, TTI는 16년의 17억 달러에서 21억 달러로 증가했다.

이외의 나머지 사업체들의 세전이익은 변화가 거의 없었다. 16년의 35억 달러에서 17년에는 37억 달러를 기록했다.

비 보험 운영에 대한 감가상각은 총 76억 달러였다. 자본 지출은 115억 달러이며, BRK는 항상 사업을 확장할 방안을 강구하고 있으며, 감가상각비를 훨씬 초과하는 자본 지출을 정기적으로 발생시키고 있다. BRK의 투자의 9할은 미국에서 이뤄지고 있다. 미국은 여전히 경제적으로 건실하다.

할부 상환 비용은 13억 달러였다. 이는 경제적으로 효율적인 비용이 아니라고 생각이 들지만, 이를 BNSF가 경쟁력을 유지하는데 드는 비용에 훨씬 미치지 못한다는 사실에 위안을 받고 있다.

BRK는 비보험 사업의 수익을 증가시키는 것을 목표로 하고 있다. 이를 위해 BRK는 큰 규모의 인수를 해야할 것이다. 이를 위한 총알은 장전되어 있다. BRK는 기말 기준 1600억 달러의 현금 및 만기 88년의 재무부 채권을 보유하고 있다. 이는 2016년 말의 864억 달러에서 증가한 수치이다. 이 자금을 보다 생산적인 곳에 재배치를 하게 된다면 더 큰 이익을 얻을 수 있을 것이다.

 

투자

아래의 표는 기말 기준으로 투자 포트에서 가장 큰 주식 15개를 나열한 것이다. 여기에는 KHC가 제외 되어 있으며, 밸런스시트에서 176억 달러의 GAAP 수치로 KHC를 보유하고 있다. KHC의 연말 시장가는 253억 달러였고, 매입가 기준으로는 98억 상당이다.

 

회사	주식수	지분율 *	매입가 **	시장가치	수익률
American Express Company	151,610,700	17.60%	$1,287	$15,056	1069.85%
Apple Inc	166,713,209	3.30%	$20,961	$28,213	34.60%
Bank of America Corporation	700,000,000	6.80%	$5,007	$20,664	312.70%
The Bank of New York Mellon Corporation	53,307,534	5.30%	$2,230	$2,971	33.23%
BYD Company Ltd.	225,000,000	8.20%	$232	$1,961	745.26%
Charter Communications, Inc	6,789,054	2.80%	$1,210	$2,281	88.51%
The Coca-Cola Company	400,000,000	9.40%	$1,299	$18,352	1312.78%
Delta Airlines Inc	53,110,395	7.40%	$2,219	$2,974	34.02%
General Motors Company	44,527,147	3.20%	$1,343	$1,825	35.89%
The Goldman Sachs Group, Inc	11,390,582	3.00%	$654	$2,902	343.73%
Moody’s Corporation	24,669,778	12.90%	$248	$3,642	1368.55%
Phillips 66	74,587,892	14.90%	$5,841	$7,545	29.17%
Southwest Airlines Co	47,659,456	8.10%	$1,997	$3,119	56.18%
U.S. Bancorp	103,855,045	6.30%	$3,343	$5,565	66.47%
Wells Fargo & Company	482,544,468	9.90%	$11,837	$29,276	147.33%
기타			$14,968	$24,294	62.31%
총계			$74,676	$170,640	128.51%

 

* BKR 계열사의 연기금 보유 주식은 제외된다.

** 이는 평단가이며, 세금 기준이다. GAAP 규정에 따른 장부 금액이 일부 사례에서 달라지는 경우가 있을 수 있다.

 

도표에 있는 주식의 일부는 Todd Combs 나 Ted Weschler가 관리를 하고 있다. Todd Comes는 버크셔의 투자 관리 업무를 담당한다. 각각 독립적으로 120억 달러 이상을 운용하고 있다. 본인은 보통 월별 포트 요약을 보고, 그들이 내리는 결정에 대해 보고를 듣는다. 둘이 관리하는 250억 달러에는 BRK 자회사의 80억 달러가 넘는 연금 자산 신탁 자산이 포함되어 있다. 주석에서 기술되었듯이 연금 투자는 제외되었다.

 

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찰리와 본인은 BRK가 애널의 목표가, 차트의 기술적 분석, 언론 보도에 따르는 것이 아니라 기업의 시장성을 본다. BRK는 투자 포트에서 받은 다양한 배당금 등의 이익을 “소수이익” 이라 부른다. 이는 GAAP에 기재되어있는 수치이자, 연례 보고서에서 참조하는 영업이익에 포함된 수치이다. 그러나 그 배당금 수치는 BRK의 주식에서 나오는 진짜 수익을 훨씬 과소평가 하는 것이다.

자본이득에 대한 이익이나 그 인식은 단기간에 발견하기는 불가능하다. 주식의 급등락에 주시를 하게 되면 기업의 근본적인 가치가 누적이 되는 것을 놓칠 수 있다. 벤자민 그레이엄의 격언을 빌리자면, “단기적으로는 시장은 투표기이다. 그러나 장기적으로 그것은 계량기가 된다.”

 

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BRK는 단기적으로 가격의 변동이 장기적으로 가치의 성장을 모호하게 할 수 있는 사례를 제시한다. 지난 53년 동안 BRK는 수익을 재투자하고 복리에 대한 마술을 통해 가치를 창출해 왔다. 해마다 BRK는 진전을 보여왔다. 그러나 BRK의 주가는 4번의 큰 폭락을 겪은 바 있다. 아래의 표를 보자.

 

기간	High	Low	% Decrease
1973.03 ~ 1975.01	93	38	-59.14%
1987.10.02 ~ 1987.10.27	4,250	2,675	-37.06%
1998.06.19 ~ 2000.03.10	80,900	41,300	-48.95%
2008.09.19 ~ 2009.03.05	147,000	72,400	-50.75%

 

이 테이블은 레버리지에 대한 본인의 논거를 그대로 반영하고 있다. 단기간 동안의 주가가 얼마나 떨어질 수 있는지는 아무도 모른다. 포트에 있는 대출금음 증시가 떡락할때 당신의 멱살을 잡고 흔들 것이다. 이때 당신은 똑바로 증시를 쳐다보지 못하게 될 것이다.

지난 53년과 마찬가지로 앞으로의 53년에도 유사한 하락세를 겪을 것이다. 근데 언제 내릴지는 아무도 모른다. 녹색 빛의 계자는 언제든 빨개질 수 있는 것이다.

그런데 그 큰 하락이 있을때, 빚에서 자유로운 사람들은 특별한 기회를 잡게 된다. Kiplin의 말을 인용해 보자. :

“ 당신이 그들의 모든 것들을 잃었을때 침착할 수 있다면…

기다림에 지치지 않을 수 있다면…

만약 당신이 -에 연연하지 않고, 당신의 목표에 집중 할 수 있다면…

모든 사람들이 너를 의심할때, 너 스스로를 믿는다면…

당신의 것이 지구가 될 것이고, 그 안에 모든 것을 품을 수 있을 것이다.”

 

내기는 끝났고, 투자 교훈을 남겼다

16년 연례 보고서에서 2007년 12월에 시작한 10년 기간 내기에 대해 상세한 썰을 푼 바 있다. 이제 최종 결과물이 나왔다. 내기를 하고자 마음 먹은 것은 에센피의 지수가 월가 투자자들보다 더 좋은 성과를 낳을 것이라고 확신한데 있다.

미국 투자자들은 별 가치 없는 자문을 듣는데 너무 많은 돈을 버리고 있다. 쓸데없는 썰을 듣는데 들인 돈에 비해 수익은 얼마나 될까?

내기의 상대방인 Protégé Partners는 S & P 500 지수를 초과 달성 할 것으로 기대되는 5 개의 "fund-of-funds"를 선정했다. 이 5개의 펀드는 200개 이상의 헤지펀드를 보유하고 있다. 여기에는 수백명의 투자 전문가가 있으며, 각각은 자신감이 가득차 있는 엘리트들이었다.

여기 헤지펀드를 운영하는 매니저들은 다음과 같은 이점을 갖고 있다. 이들은 높은 인센티브를 받고 있다. 지난 10년 동안 증시는 꾸준히 올라왔고, 여기에서 그들은 이익을 공유했다. 만약에 10년동안 손실이 난다 한들, 매니저들은 fee를 고정적으로 챙겼기 때문에 여전히 부자다. 매년 매니저에게 할당되는 고정 수수료가 지급되었기 때문이다.

 

연도	Fund A	Fund B	Fund C	Fund D	Fund E	S&P500
2008	-16.50%	-22.30%	-21.30%	-29.30%	-30.10%	-37.00%
2009	11.30%	14.50%	21.40%	16.50%	16.80%	26.60%
2010	5.90%	6.80%	13.30%	4.90%	11.90%	15.10%
2011	-6.30%	-1.30%	5.90%	-6.30%	-2.80%	2.10%
2012	3.40%	9.60%	5.70%	6.20%	9.10%	16.00%
2013	10.50%	15.20%	8.80%	14.20%	14.40%	32.30%
2014	4.70%	4.00%	18.90%	0.70%	-2.10%	13.60%
2015	1.60%	2.50%	5.40%	1.40%	-5.00%	1.40%
2016	-3.20%	1.90%	-1.70%	2.50%	4.40%	11.90%
2017	12.20%	10.60%	15.60%	-	18.00%	21.80%
최종 수익률	21.70%	42.40%	87.70%	2.80%	27.00%	125.80%
연평균 수익률	2.00%	3.60%	6.50%	0.30%	2.40%	8.50%

 

펀드 D는 2017년에 청산되어 평균 이익은 9년 동안으로 산정 되었다. 5개의 펀드는 처음에는 앞서 나갔지만, 이후에는 성과를 내지 못했다. 최종적으로는 지수에 크게 뒤쳐졌다. 10년동안 펀드 수익률은 잃어 버린 10년을 보였으나, 매니저들은 반대로 큰 돈을 벌었다. 펀드의 수익률이 떨어질 지언정 수수료는 내리지 않는다.

 

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내기의 교훈은 명명백백했다. 시장은 대게는 합리적이지만, 때때로는 미친짓을 한다. 돈벌 기회를 찾는데 에는 높은 IQ, 경제학 학위, 월스트리트의 전문 용어가 없어도 충분하다. 투자자들이 필요로 하는 것은 몇가지 기본사항에 집중하는 것이다.

긴 기간동안 무지해 보일 수 있는 의지도 중요하다. 원래 Protégé와 본인은 각각 50만 달러 상당의 미국 재무부 채권을 구입함으로써 최종적으로는 100만 달러의 상금을 만들었다. 채권 매입가격 32만 달러는 10년 안에 50만 달러를 돌려주었다. 이 채권에는 이자가 지급되지는 않았으나, 만기 보유시 연 4.5%의 수익률을 제공했다. Protégé와 본인은 당초 채권이 2017년 말에 수익금을 계산하고 100만 달러를 우승자에게 배분할 예정이었다.

그런데 기현상이 일어났다. 2012년 11월까지 그 채권은 액면가의 95%에 팔렸다. 이 가격으로 연간 만기 수익률은 1% 미만이었다. 즉, 좋지 못한 투자였던 것이다. 시간이 지남에 따라 S&P500은 매년 자기 자본의 10% 이상을 벌어왔다. 2012년 11월 S&P500의 배당수익률은 미 재무부 채권 수익률의 약 3배에 달했다. 이러한 배당금은 거의 확실하게 증가했다. 또한 에센피 안의 기업들은 이익 이영금을 통해 사업을 확장하고, 분기마다 자사주를 매입하기도 했다. 이는 어느 방향이든 EPS 증가를 낳았다. 미국은 1776년 이래로 꾸준히 앞으로 진보해 갔다.

결국 우리는 채권과 주식간의 가치가 불일치 함에 따라, 5년전에 채권을 팔고 11,200 주의 BRK Class B를 사는것으로 합의했다. 혹시라도 2017년 연말에 100만 달러가 되지 않더라도 부족분을 채워서 자선단체에 기부하기로 합의했다. 그런데 Class B가 상승해서 원래 기획했던 100만 달러가 아니라, 222만 달러가 되었다.

 

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투자는 나중에 더 많은 소비를 하기 위해 현재의 소비를 포기한 경제적 활동이다. 그리고 “위험”은 먼 훗날의 소비를 하지 못할 수 있는 가능성이다. 이 기준에 따르면 2012년에 위험성이 없는 장기 채권은 일반 주식의 장기투자보다 훨씬 위험한 투자였다.

당시 2012년과 2017년 사이에 연간 1%의 인플레이션으로 우리가 판매한 국채의 구매력은 감소했을 것이다. 주식을 장기적으로, 장기적인 시각을 갖고 접근한다면, 이는 채권보다 덜 위함한 결과를 낳을 것이다.

연기금이나 대학 기금, 저축 지향적인 개인들이 채권 비율에 따라 투자 위험을 결정하는 것은 매우 끔찍한 실수이다. 종종 투자 포트의 고수익 채권은 그 위험성을 높이는 경우가 종종 있다.

 

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내기를 통해 얻은 교훈은 크고 빠른 결정을 내리고, 잦은 매매는 피하도록 해라. 10년 동안 내기를 하는동안 수백명 이상의 매니저들은 수만가지의 매매 결정을 내렸다. 한편 본인은 단 하나의 투자 결정 만을 내렸다. 단순히 채권을 판매하고, BRK 주식으로 갈아탄 것인데, 결과적으로 큰 수익을 내었다.

 

주주총회

 

주총은 5/5에 열릴 것이며, https://finance.yahoo.com/brklivestream 에서 생방으로 볼 수 있다.

미국 동부시간으로 오전 8시 45분에 생방으로 만날 수 있을 것이다.

 

February 24, 2018 Warren E. Buffett Chairman of the Board

 

매수 가준

아래의 기준을 충족하는 사업에 대해 해당 사업의 대표자들로부터 조언을 듣고 있다.

(1) 대규모 구매 (기존 사업체 중 하나에 해당하지 않는 경우, 최소 7,500만달러의 세전 이익),

(2) 일관된 수익력 입증 (향후 전망은 우리에게 아무런 관심도 없으며,"반전"상황도 아님.)

(3) 부채를 거의 또는 전혀 사용하지 않는 상태에서 형평성에 좋은 수익을 올리는 기업,

(4) 제자리에서의 경영 (우리가 제공 할 수는 없음),

(5) 단순한 사업 (기술이 복잡하면 이해를 못하니까)

(6) 가격 (가격을 모르는 거래에 대해서도 사전에 언급한다고 해서 시간을 낭비하거나 판매자의 시간을 낭비하고 싶지는 않다.).

 

BRK 순이익
(백만 $)	17년 4분기 말	16년 4분기 말	2017년	2016년
BRK 귀속 순이익	32,551	6,286	44,940	24,074
투자 및 파생상품 손익	107	1,904	1,377	6,497 *
텍스리폼 손익	29,106 **	0	29,106	0
영영업이익	3,338	4,382	14,457	17,577

 

*  Wrigley 및 Kraft Heinz의 우선주 처분 및 다우 케미칼의 우선주 전환으로 약 27 억 달러의 세후 이익이 포함됨. 

Duracell의 Procter & Gamble 보통주 교환으로 약 19억 달러의 세후 이익도 포함됨. 

** 2017년 12월 22일에 텍스리폼(Tax Cuts and Jobs Act)에 따른 1회성 순이익에 귀속됨. 

이 이익은 주로 미국 법인 소득의 감소로 인해 발생하는 순이연법인세 부채의 감소에 기인한다. (세율 35%→21%) 

 

BRK 북밸류
(백만 $)	2017년	2016년
주당 북밸류	211,750	172,108

 

BRK 부문별 영업이익
(백만 $)	17년 4분기 말	16년 4분기 말	2017년 *	2016년
보험 언더라이팅	-491	548	-2,219	1,370
투자 부문	1,000	889	3,917	3,636
철도, 유틸리티	1,224	1,425	6,042	5,856
기타 사업	1,894	1,533	7,543	7,058
기타2	-289	-33	-826	-343
영영업이익	3,338	4,362	14,457	17,577

 * 2017년의 영업이익은 미국 및 푸에르토 리코의 3개 주요 허리케인과 캘리포니아의 산불로 인한 약 30억 달러(세후 19.5억 달러)의 세금 감면 손실을 차감 한 수치임.