페이스북 : 2분기 어닝 이후 DCF(현금흐름 할인 모형) 가치평가

 

 

페이스북 : 분기 어닝 이후 DCF(현금흐름 할인 모형) 가치평가
제목 및 저자 정보
	제목 :	Facebook: DCF Valuation Update After Quarterly Results
	저자 :	Oleh Kombaiev
Summary
	페이스북 : 분기 어닝 이후 DCF(현금흐름 할인 모형) 가치평가
	● 페이스북의 유저가 포화되는듯 하다
	● 그러나 그것이 매출이 꼭지에 도달한 것을 의미하는 것이 아니다
	● 짱개씩 계산식 : 페이스북 + 와츠앱 + 메신저 + 인스타그램 = 월간 액티브 유저 62억명
	● 향후 10년 안에 페이스북의 연간 매출은 1500억 달러에 이를 것이다
본문
	DCF Valuation로 평가한 페이스북은 저평가 되어 있음을 분명히 보여준다.
	8/16일에 페이스 북의 자본금의 현재 상태를 배수로 살펴 보았다. 그리고 현재의 시점에서 다시금 페이스북의 DCF 가치 평가를 해보고자 한다.
	DCF 모델의 품질은 어닝 예측이 얼마나 정밀하느냐에 따라 결정된다. 일반적인 접근으로 보자면, 페이스북의 매출은 MAU 숫자에 따라 유저 각각의 평균 수익화 수준을 곱하여 계산을 한다. 따라서 페이스북의 매출 전망치를 계산하기 위해서는 두가지 변수를 깊이 고려해야만 한다.
	지난 분기의 페이스북의 어닝은 조만간 어떠한 일이 일어날 것인지를 확인시켜 주었다. 페이스북의 유저 증가율이 이제 둔화 조짐을 보인 것이다. 18년 2분기에서의 성적표가 나오기 전까지는 페이스북의 MAU는 2019년 말까지 26억명을 넘을 것으로 예상했었다.
	.... 그리고 이러한 유저 전망치는 2분기 어닝이 나오고 산산히 깨졌다. 19년 말까지 26억명을 달성은 불가능 할 것이다.
	가장 우려스러운 부분은 북미(미국, 캐나다)에서 가장 크게 둔화되고 있다는 것이다. 이 지역에서의 유저들은 가장 수익성이 높은 부분이다 :
	이제 ARPU를 살펴보자 :
	차트를 보다시피 수익성 지표에서의 성장 둔화 징후는 아직 보이지 않는다. 연말까지 해당 수익성 수치는 아마도 6달러를 반드시 넘을 것으로 전망된다. 물론 이 성장률이 영원히 지속될수는 없을 것이라는 사실에도 불구하고 말이다.
	그렇다면 이 지표의 의미를 어떻게 이해해야 할까?
	다음은 페이스북의 10-Q폼에서 언급한 ARPU와 MAU 산정에 대해 언급한 내용이다.
	출처 : 페이스북의 10-Q  4페이지	"10-Q폼에서 논의된 ARPU와 DAU 및 MAU에는 인스타그램과 와츠앱, 오큘러스의 유저가 포함되지 아니한 수치이다. 해당 보고서에 작성된 수치에는 별도로 명시하지 않은한 인스타그램, 와츠앱, 오큘러스의 유저들을 포함시키지 않았다."
	광고 매출에 대한 내용은 다음과 같다 :
	출처 : 페이스북의 10-Q  12페이지	"광고 매출은 페이스북, 인스타그램, 메신저 및 타사 제휴 웹사이트 또는 모바일 APP에서 광고 제품을 표시하여 생성된다."
	따라서 페이스북의 유저풀의 실제 크기에 대해서 언급을 할때는, 페이스북 외에 10억명의 월간 활성 유저를 초과한 인스타그램의 유저들을 추가해야함을 잊어서는 안된다는 것이다.
	또한 와츠앱의 유저수도 놓쳐서는 안된다. 유저 증가 추세를 보자면, 이미 16억에 달하는 것으로 보인다.
	그리고 페이스북 메신저의 활성유저는 14억명을 넘는 것으로 보이며, 해당 수치도 놓쳐서는 안된다.
	그래서 페이스북 생태계의 총 유저수는 62억명에 달한다. 물론 이 숫자들은 대부분 겹쳐질 것이다. 중복 사용자이니까. 그러나 오늘날의 멀티 테스킹을 하는 시대에서는 그다지 중요한 사실이 아니다.
	유저당 평균 광고 매출을 다시 계산한다면, 2.1달러에 불과하다. 페이스북 메신저가 비교적 수익을 창출하기 시작했으며, 와츠앱은 아직 수익 창출을 시작하지도 않았기 때문에 그 잠재력은 훨씬 크다고 생각한다.
	향후 10년 후에 Facebook + Instagram + WhatsApp + Messenger의 ARPU가 6달러에 도달하면 연간 매출은 약 1500억 달러에 달할 것으로 전망된다. 아마도 전체 잠재 유저 규모가 현재 수준으로 유지될 것으로 가정했을때의 수치이다.
	현재 본 리포트 상에서 페이스북의 매출 전망치로 18년 540억 달러, 19년 690억 달러로 전망하고 있다. 해당 전망치는 IB 애널리스트 전망치보다 낮은 수준이다.
	페이스북의 WACC(Weighted Average Cost Of Capital, 가중 평균 자본 비용)을 살펴보자 :
	WACC 계산 ($ min)
무위험 수익률 :	2.84%
예상 시장 수익률 :	7.92%
1년 Beta :	1.2
세율 :	25.00%
부채 비율 :	0.00%
Unlevered Bete :	1.20
CAPM :	8.94%
주식 시장 가치 :	505,346
부채의 시장 가치 :	0.00
주식 및 부채의 총 시장 가치 :	505,346
주식 :	100.00%
부채 :	0.00%
자본 비용 :	0.00%
부채 비용 :	8.94%
WACC :	8.94%
WACC를 계산하기 위해 1년 rolling beta 계수를 활용했다. 해당 계수는 절대적인 역사적 최고치에 가깝다.
3년 rolling beta 계수를 활용했다면, WACC는 크게 감소할 것이며, 페이스북의 성장 잠재력은 너무 비정상적으로 높을 것이다.
추정 모델에는 다음과 같은 가정을 반영했다 :
1. 평균 세율은 25%다.
2. 미래 배타 계수는 현재 최고치에서 떨어질 것이므로 WACC가 낮아질 것이다.
3. 향후 10년간 페이스북의 영업이익률은 42%→23%로 점차 낮아질 것이다.
출처 : YCharts의 페이스북 영업이익률 TTM 차트
4. 페이스북의 케펙스는 2019년 연매출의 28%에 해당되는 약 150억 달러를 기록할 것으로 전망한다. 그러나 앞으로 해당 수치는 14%로 줄어들 것으로 전망한다.
출처 : 페이스북의 10-Q  24페이지	"2018년에 페이스북의 CapEX는 150억 달러로 전망한다."
출처 : YCharts의 페이스북 매출당 CapEX rate TTM 차트
다음은 해당 추정 모델 테이블이다.
이러한 DCF 기반 목표주가는 238달러로 상승 여력은 37%이다.
이 모델의 결과는 WACC에 민감하다. WACC는 베타 계수와 CAGR에 매우 민감하다.
그래서 두 개의 테이블을 제시한다.
결론
	DCF 모델링의 결과는 추가적인 해석이 필요하지 않는다. 페이스 북은 적어도 40% 저평가 되어있다.
	그러나 3년 베타 계수를 계산에 사용하면 잠재력은 최대 ~100%까지 증가한다. DCF 분석에서 어떠한 계수를 적용하느냐에 따라 그 수치는 매우 달라진다.