Waymo 본질 가치 추정

Waymo 본질 가치 추정
제목 및 저자 정보
	제목 :	An Estimate Of Waymo's Intrinsic Value
	저자 :	Rob Barnett
Summary
	Waymo 본질 가치 추정
	● 알파벳의 가치 평가를 함에 있어서, 아더벳의 경우에는 그 불확실성이 크기 때문에 가치 평가가 힘든 부분이 있다.
	● 웨이모는 아더벳의 핵심 사업이며, 강-려크한 포텐이 있다.
	● 하지만, 관련하여 재무 자료나, 데이터가 부족하기 때문에 웨이모에 대해 평가가 쉽지 않다.
	● 해당 칼럼에서는 웨이모에 대해 포커스를 맞출 것이며, 아울러 알파벳의 평가를 보다 심도 있게 할 수 있도록 할 것이다.
서문
	시킹알파에서 내가 쓴 칼럼의 대부분은 현재 보유하고 있는 포트폴리오 내의 기업 혹은, 가격이 맞으면 사고 싶은 관종들이다. 알파벳에 대해서 가치 평가를 업데이트 하였다. 현재 나는 알파벳을 보유하고 있다. 그러나 적당한 가격이 오면 더 사고 싶다. '알잘알'(알파벳을 잘 아는 사람들)들은 재무재표 상에 2개의 사업 부문이 있음을 알 수 있다.
	● 구글 광고, 디지털 컨텐츠, 클라우드 서비스, 하드웨어 제품들
	● 아더벳 사업들
	알파벳은 아더벳에 대한 많은 정보를 공개하고 있지 않는다. 이들은 총 매출의 1%를 차지하고 있으며 대부분 적자를 보고 있다.
	이러한 연유에서 대부분의 좆문가들은 아더벳에 대해 아무런 가치도 부여하지 않을 것이다. 그러나 이러한 접근 방식은 위험하다고 볼 수 있는 것이, 아더벳에서 상당한 가치를 지는 사업체가 있을 경우에 해당 부분을 통으로 날릴 수 있다는 것이다.
	웨이모는 잠재적인 가치가 있는 사업이라고 생각한다. 웨이모에 대한 재무 정보가 오픈된 것은 없는 상황이다. 본 칼럼은 궁극적으로 알파벳을 가치있게 보는 두가지 칼럼 시리즈 중 첫번째 편이 될 것이다. 웨이모에 대한 잠재적인 시나리오를 설정하고, 가치평가 할 것이다.
What is Waymo
	웨이모는 자율주행 기술개발 기업이다. 그리고 구글의 모회사인 알파벳의 자회사이다.
	웨이모는 2009년 구글 자율주행 차량 프로젝트로 시작했다. 해당 프로젝트는 2010년 공도에서 초기 테스트가 시작된 이후, 점진적으로 개발되었다. 구글은 2014년에 핸들과 페달이 없는 완전 자율주행 차량의 프로토 타입을 개발했다. 그리고 해당 프로토 타입은 2015년에 공도에 진집했다. 이는 사람이 조정하지 않는 무인 차량의 첫번째 사례가 되었다.
	2016년 12월에 해당 프로젝트는 Waymo라는 이름을 붙이고, 분사되었다. 현재 웨이모에는 포드의 전 CEO였던 John Krafcik가 합류해 있다.
	웨이모는 분사하여 별도의 사업부가 되었으나, 공개 된 재무자료는 없다. 알파벳은 웨이모를 연결 재무 제표의 아더벳 섹션에 포함하여 실적 보고를 하고 있다.
사업 개요
	웨이모는 현재 실질적인 수익을 내고있지 못하고 있으며, 앞으로도 그럴거 같진 않아 보인다. 웨이모는 기술 개선에 포커스를 맞춘 순수 기술 기업이고, 자율주행 기술에 대한 규제 인증을 취득할 수 있다.
	웨이모가 자율주행 기술을 개발한 최초의 기업이었으나, 현재 GM이나, 포드, 우버 등의 쟁쟁한 경쟁자들이 뒤쫓고 있다. 2018년 2월 우버는 웨이모의 특허를 슈킹한 것에 대한 법원 조치를 받았고, 해당 기술을 사용하지 않기로 한 바 있다.
	2017년에 웨이모는 애리조나의 공도에서 주행 테스트를 위해 크라슬러의 미니밴을 사용하였다. 해당 테스트는 100평방 마일의 잘 잘 정리되고, 맵핑이 완료된 도로에서 주행하였다. 400명의 참여 집단들로 구성된 해당 프로그램은 해당 크라이슬러 미니밴을 사용하고 있다. 해당 프로그램은 Lv4 수준으로 운영되고 있다.
	2017년에 웨이모는 8등급 트럭과 트레일러를 장착하고 캘리포니아와 애리조나에서 시험 주행을 시작했다.
	2018년 3월에 웨이모의 시험 상태는 다음과 같다 :
	● 웨이모의 자율주행 차량은 미국 전역의 6개 주와 25개 도시에서 테스트 되었다.
	● 공도에서 500만 마일 이상 달렸다.
	● 웨이모의 차량은 약 2만 5천대 이상이 대기중이며, 하루 총 800만 마일을 운행하고 있다. 해당 도로는 대부분 사설 도로이다.
	최근 블룸버그의 보도에 따르면, 웨이모는 피닉스에서의 자율주행 차량의 공유 서비스를 DDR Corp과 월마트 같은 상업 파트너들에게 확대할 것이라고 발표했다. 해당 보도에서는 웨이모가 2018년말 피닉스에서 유료 자율주행 서비스를 론칭할 것이라 보도했다.
	이는 구글과 함께 시범 테스트가 연말 이전에 시작되며, 애틀란타에 있는 데이터센터로 화물을 이동시키기 위해 자율주행 트럭을 사용할 것이라는 웨이모의 발표에서 나온 것이다.
	2017년 5월에 리프트와 알파벳의 웨이모가 자율주행 기술 개발에 협력할 의사가 있다고 밝힌바 있으며, 이후에 2017년 10월 리프트는 CapitalG를 통해 알파벳이 10억 달러의 펀딩을 받았으며, 리프트의 이사회에 한자리를 꿰찰 것이라고 발표했다. 이후에 알파벳은 해당 투자에 대해 별다른 공식 발표를 하지 않았다.
	알파벳은 글로벌 OEM들과 차량 공유, 물류 서비스등을 제공하기 위해 조인트벤쳐를 설립할 것이며, 이를 위해서 몇년간 알파벳의 투자가 뒤따를 것이라고 보고 있다. 그리고 본 칼럼은 이것을 토대로하여 작성할 것이다.
기술 개요
	웨이모 시스템은 다음과 같은 센서 개발 부분과 하드웨어로 구성된다 :
	● 최대 300미터 떨어진 물체에 대해 고해상도 3차원 영상을 제공하는 레이저 빔 스캐닝.
	● 물체까지의 거리를 측정하고, 속도를 계산하는 라이다.
	● 도로 표지판과 신호등을 식별하는 고급 카메라와 360° 뷰를 위하여 차량 지붕에 설치된 레이저 시스템.
	이 시스템에는 차량 제어에 사용되는 온보드 관리 시스템의 핵심에 다수의 인텔의 프로세서를 보유하고 있다.
	이 시스템에는 현재 차량 1대당 $50,000~$75,000의 비용이 들어갈 것이라는 썰이 들리고 있다. 현재 이 비용은 급속히 내려가는 추세이며, 이것이 대중에 정착되려면 $5,000~$15,000 수준까지는 내려와야 할 것으로 보인다. 이 단계에서 향후 대중 자동차 시장에서 선택적으로 자율주행이 제공될 것으로 전망된다.
규제
	SAE는 자율주행을 6단계로 분류했다 :
	● Lv.1 : Driver Assistance
	기본적으로 사람이 운행하지만, 특정 조건하에 스티어링이나 브레이크, 가속등을 지원한다.
	(ex.adaptive cruise control)
	● Lv.2 : Partial Automation
	특정 조건하에 조정, 제동, 가속을 운전자 대신에 운행할 수 있으나, 차선 변경이나, 도로 표지판을 보고 이해하는 것은 전적으로 운전자 책임이다.
	(ex.메르세데즈 벤츠의 Driver Assistance Systems)
	● Lv.3 : Conditional Automation
	적절한 조건하에 위험 환경을 모니터링하는 것을 포함하여 운전의 대부분을 자율주행 시스템이 주행할 수 있게 되었다. 그러나 위기의 순간에 운전자가 개입할 수 있도록 되어야 한다.
	(ex.Audi Traffic Jam Pilot)
	● Lv.4 : High Automation
	사람의 통제 없이 주행할 수 있으나, 전제 조건으로 도로상에서 정해진 곳에서만 작동한다. 가령 운전자는 고속도로와 같은 조건에서는 개입하지 않으나, 일반 도심의 도로 교통에서는 완전히 제어할 수 있다.
	(ex.구글의 초기 프로토 타입)
	● Lv.5 : Full Automation
	완전 자율주행 차량. 어떠한 조건에서라도 자율주행을 할 수 있다. 운전자는 목적지 입력 말고는 할 수 있는게 없다.
	현재 피닉스에서 주행하고 있는 차량은 Lv4의 자율주행이다. Investor 's Business Daily의 보도에 따르면, 2018년 초 National Automotive Dealers Association 미팅에서 Waymo의 CEO는 Lv5가 현재 시점에는 택도 없다고 말한 바 있다.
	이는 상당히 중요한 문제를 시사한다. 도로규제는 상당히 다른 문제이다. 대부분의 국가에서 도로 규제는 지역 차원에서 처리된다. 국가 운송 규제 기관이 있을 수 있지만, 해당 관청은 심각한 교통사고가 발생할 경우에만 관여를 한다.
	전세계의 모든 공도 차량은 현지 도로 규제기관의 승인을 받아야만 한다. 이는 현재의 메인 스트림에 속한 자동차 OEM이나 물류 기업과의 파트너십을 맺지 못한 스타트업에게는 상당한 난관이 될 수 있음을 시사한다.
	이 단계에서 Lv5를 공도에서 사용하고, 승인받기 위해서 당국이 어떠한 것들을 요구하고 있는지는 명확하지 않다. 일부 찌라시에서는 공도에서의 시범 데이터 10억 마일 이상이 필요로 할 것이라는 추측도 있다. 만약 이런 케이스의 경우 인증 받는데는 몇년이 걸릴지 아무도 모른다.
마켓에서의 포텐은 얼마나?
	자율주행 시장이 개화할 경우 웨이모가 치고들어 갈 기회나 부문은 다음과 같다 :
	● 자동차 기술에 대한 라이센스
	● 우버와 유사한 차량공유 서비스 운영
	● 우버와 같은 라이드 쉐어링 시장의 하위에 속하는 대중 교통 시장
	OICA의 데이터를 인용하면, 2018년에 전세계적으로 생산될 차량의 수는 다음과 같이 추산하고 있다 :
	● 자동차 : 7,570만대(2017년 7,350만대에서 2.5% 증가 전망)
	● 상업용 차량 : 2,440만대(2017년 2,385만대에서 2.5% 증가 전망)
	상업용 차량에는 트럭, 버스 등이 포함된다.
	Investor 's Business Daily의 자율주행에 대한 기사에 따르면, 맥킨지나 보스턴 컬설팅 그룹의 리포트를 인용하여 2030년까지 모든 차량의 15~20%가 자율주행 차량이 될 것으로 전망하고 있다.
	이러한 전망치를 바탕으로 보면, 2030년까지 자동차와 상업용 차량 시장에서 연간 1,800만대의 자율주행 차량이 공급되어야 함을 시사한다.
	Investor 's Business Daily 보도에서는 자율주행 시스템 설치 비용이 차량당 $5,000~$10,000 달러로 전망했다. 해당 가격은 현행의 고급 차량의 추가 옵션과 유사한 수준이다.
	해당 시스템의 수익을 예측하기 위해서는 먼저 시스템 로열티 지급액이 어떻게 될 것인지를 추산해야 한다. KPMG의 "Profitability and Royalty Rates across Industries" 의 리포트에 따르면, 모든 산업 분야의 로열티 비율은 운영마진의 약 53.8%라고 말한 바 있다. 본 칼럼은 해당 추정치를 사용할 것이다.
	그렇다면 이 시스템이 자동차 부품이나 소프트웨어로 분류되는 것은 무엇이 될까? 여기서 뉴욕 주립대의 Damodaran 교수는 자동차 부품 부문의 2017년 운영 마진은 9.6%, 소프트웨어 시스템 응용 부문은 21.1%로 추정했다. 본 칼럼에서는 자율주행 시스템의 운영 마진으로 15.5%로 추산할 것이다.
	이제 시스템 개발자의 로열티에 대한 전망치를 생각해보자. 시스템이 업계 추정치의 절반인 7,500달러에 판매되고 15.5%의 영업이익률을 가정하자. 그리고 KPMG의 로열티 지불액 추정치인 영업 이익률의 53.8%로 가정해 보자. 그러면, 시스템 개발자는 판매되는 모든 제품에 대해 625달러의 매출을 올릴 수 있다.
	이러한 추산에 근거하여 2030년의 자율주행 시장에서 로열티 시장 규모는 약 111억 달러에 달할 것이다.
	우버나 리프트와 같은 기업들이 목표로 하는 라이드 쉐어링 시장과 우버 Eats와 같은 소매 시장의 배송 서비스 시장도 생각해 볼 수 있다.
	이 분석은 Damodaran의 리서치를 인용하고자 한다. 교수의 2017년 6월 포스팅에서 우버의 기업가치를 약 2천억 달러로 평가한 바 있다.
	Damodaran에 따르면, Uber의 앞으로 치고나갈 분야를 다음과 같이 기술 하였다 :
	● 선택적 도시형 자동차 서비스
	● 자동차 임대 시장
	● 로컬 배달 서비스
	● 대중교통 포지션에 해당되는 서비스
할인 현금 흐름 평가 (1) - 라이센스 시장
	웨이모에는 적어도 2가지 기회가 있다고 생각된다.
	● OEM에 대한 자율 주행 기술 라이센스
	● 라이드 쉐어링 및 로컬 물류 서비스 참여
	이 두가지 비지니스 진출에 대해 각각 따로 평가를 하고, 합산하여 웨이모의 가치를 추산하는 방식으로 접근할 것이다.
	앞서 라이센싱 시장의 규모를 2030년까지 111억 달러로 추산한 바 있다. 그에 대한 본 칼럼의 시나리오는 다음과 같다 :
	● 자율주행 시스템이 적용된 차량의 비율은 향후 몇 년에 걸쳐 점진적으로 늘어날 것이며, 시장이 성숙해지면 13년 이후에 MS 20%로 될 것으로 기대한다. 웨이모는 경쟁사보다 훨씬 오랫동안 이 프로젝트를 끌고 왔으며, 현재 기술적으로 다른 경쟁사들대비 우수하다고 생각한다. 이러한 리딩기업으로서의 포지션이 유지될 것으로 보며, 결과적으로 자율주행 시장에서 50%의 MS를 점유할 것이라고 전망한다.
	● 웨이모의 손실은 향후 5년 이상 이어질 것이다. 그러나 자율주행 시장이 점점 늘어나게 되면 운영 마진은 점점 나아질 것으로 전망한다.
	● 향후 매출 2달러당 1달러가 재투자될 것으로 예상된다. 해당 추정치는 시스템을 대발하는데 들어간 투자의 대부분이 이미 이루어졌다고 가정하는데 있다. Business Insider에 따르면 우버와의 특허 분쟁에서 공개된 사실으로 2015년까지 구글은 자율주행 시스템 개발에서 11억 달러 이상을 투자했다.
	● 자본 비용은 10%로 추정한다. Damodaran 교수의 추정치를 인용하자면, 미국 상장사의 75%가 이에 해당된다. 이는 프로젝트의 불확실성과 위험 수준을 반영한다. 기업이 성숙기에 접어들게 되면 자본 비용은 8%대로 점차 감소할 것이다.
	● 웨이모가 경쟁 우위에 있다고 반영하여, ROIC를 12%로 산정했다.
	이러한 근거에 따라 라이선스 부문에서 111억 달러의 기회가 있다고 추정하였다.
할인 현금 흐름 평가 (2) - 라이드 쉐어링 및 물류 서비스
	Damodaran 교수는 해당 부분에 대해 시장 규모가 현재 2천억 달러로 추정했으나, 시장이 확장됨에 따라 10년동안 규모가 두배 이상으로 늘릴 수 있는 기회가 생겼다. 본 칼럼은 다음과 같이 보고 있다 :
	● 웨이모는 리프트의 지분을 33%로 늘릴 것이지만, 자율 주행 시스템이 상업화 되기 전까지는 그렇지 않을 것이다. (앞에서 논의한 바와 같이 10억 달러의 지분을 가지고 있다고 가정하고 있다.) 비지니스 모델은 전적으로 자율주행 시스템을 선택해야만 하며, 비지니스가 본격 론칭하기까지 5년의 시간이 걸릴 것이고, 이것이 성숙되기까지는 10년이 걸릴 것이다.
	● 라이드 쉐어링 및 물류 서비스 시장에 자율주행 시스템을 도입하면 더 많은 고객들이 서비스를 이용하게 될 것이다. 그러면, 상당한 성장세를 기대할 수 있다. 아마도 해당 서비스는 특정 지역에서만 제공될 것으로 보인다. 인구밀도가 높은 도심 지역에 한하여.
	● 자율주행 상용화 이후 5년 동안 약 10%의 성장이 있을 것으로 본다.
	● 여기서 합작 투자 기업은 운전자 고용이 없는 주행 서비스에서 더 많은 이익을 얻을 수 있겠으나, 결과적으로 차량을 보유해야 하기때문에 재투자 비용은 훨씬 클 것이다. 본 칼럼은 영업이익률이 기존 차량 임대 업체보다 더 높은 30%대로 가정했다.
	● 조인트 벤쳐는 차량을 직접 보유할 것이기 때문에 현행의 우버나 리프트의 모델에 비교할때, 결과적으로 재투자비율은 높을 것이다. 시스템이 운영되면 조인트벤쳐는 매출 1.5달러당 1달러를 재투자 해야할 것으로 보고 있다.
	웨이모가 보유할 리프트의 주식 가치를 292억 달러로 보고 있으며, 리프트의 전체 사업가치를 고려하여 전체 기업가치는 880억 달러로 전망한다.
위험요소
	웨이모는 Lv5가 사용화 되기 전에 극복해야할 주요 과제를 갖고 있다. 아직 Lv5의 총 자율주행 운영에 대한 승인을 얻기 위한 방안이 정의되어 있지 않는다.
	가령 철도 사업에서 자율주행의 운영 사례를 들어보자. 이러한 작업에 대해 인증을 획득하기 위해서는 규제 요건은 매우 부담스럽기 때문에 운영진들은 자율주행이 인간 운행보다 안전하다는 것을 증명할 수 있어야 한다.
	공도에서의 자율주행에게 요구되는 사항들은, 개방된 환경을 감안할때 훨씬 더 어려울 것으로 전망된다. 반면 철도에서는 훨씬 더 통제된 환경이다. 그렇기 때문에 자율주행이 본격적으로 이행되려면 훨씬 더 많은 시간과, 훨씬 더 제한된 영역에서 오랜기간 제한될 것으로 보인다.
결론
	회사로부터 오픈된 재무 자료가 없음을 감안할때, 웨이모에 대한 애널리스트들의 분석이나 평가가 없음은 이상한 일이 아니다. 본 칼럼의 대부분은 가정에 의해 작성이 되었으며, 대부분이 틀릴 수 있을 것이다. 만약 평판에 연연하는 좆문가 애널이라면 웨이모의 가치평가에 대해 언급을 피할 것이다.
	다행히 일부 애널들은 웨이모를 수치화 했다 :
	● Market Insider는 UBS 애널리스트 인 Eric Sheridan이 웨이모의 가치를 250억~1350억 달러로 전망했다고 보도했다.
	● CNBC는 MS의 애널리스트 Adam Jonas가 웨이모의 가치를 700억~1,400억 달러로 전망했다고 보도했다.
	● Seeking Alpha의 Warwick Simmons는 상대 평가 접근법을 통해 웨이모의 가치를 2030년에 4,630억 달러에 달할 것이라 전망했다.
	본 칼럼은 웨이모의 가치 평가를 상당히 많은 가정에 의지하고 있으며, 현재 진행형이라 보고 있다. 아마도 시간이 흐름에 따라 더 많은 정보가 공개되면 될수록 그 분석은 정교해질 것이며, 업데이트 될 것이다.
	현재 본 칼럼은 웨이모의 기업가치를 404억 달러로 전망하고 있다 :
	● 111억 달러의 라이선스 사업.
	● 라이드 쉐어링 및 로컬 물류 서비스 기업의 가치 878억 달러로 전망한다. 그중 웨이모가 보유한 주식 33%는 292억 달러로 전망한다.
	본 칼럼에서 웨이모를 주로 다루는 이유는 알파벳의 기업가치를 보다 정교하게 평가하기 위해서 이다. 현재까지 알파벳의 주요 평가에서 아더벳은 가치없다고 다뤄지고 있다. 그렇기에 알파벳은 상당히 저평가 되어있음을 피력하기 위해 본 칼럼을 작성하고 있다.
	본 칼럼에서 알파벳은 매수 의견을 표한다.